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【貨幣與監管】系列之十二:2018年貨幣政策展望及資產配置策略

來源:網絡 編輯:開心 時間:2017-12-10 17:19

【貨幣與監管】系列之十二:2018年貨幣政策展望及資產配置策略

2017-12-10 09:45 來源:文濤宏觀債券研究 貨幣政策 /監管 /杠桿

原標題:【貨幣與監管】系列之十二:2018年貨幣政策展望及資產配置策略

風險與機遇并存是2017年金融市場最大的特點。一方面,圍繞宏觀經濟“新、舊周期”的爭論持續不斷,經濟、政策的預期差“遍地開花”,投資者亦是“幾家歡喜、幾家愁”;另一方面,防控金融風險是今年宏觀政策的主要目標,金融去杠桿有條不紊持續推進,并已取得了一定的政策效果。2017年央行對貨幣政策基調把握應是最為堅定、最為專一的一年,始終堅持“不緊不松”的調控思路管理流動性。展望未來,2018年將是深入貫徹落實十九大報告的開局之年,亦是持續推進金融監管體制改革的關鍵之年,貨幣政策在宏觀政策中扮演的角色依然是各方共同關注的焦點。

回顧2017年,在穩健中性政策基調下,央行通過持續的流動性緊平衡引導金融機構去杠桿。一是M2增速持續回落,流動性供需步入新常態。金融市場更加依賴央行流動性供給,且金融機構通過同業存單等渠道擴張資產負債的能力受到明顯約束。二是市場利率波動性明顯加劇,利率傳導效應有所增強,但利率體系亦存在部分扭曲現象,一定程度上強化了市場預期的不確定性。三是貨幣政策與監管政策協調性明顯增強,,而央行根據市場波動適時采取的預調微調僅是邊際性調整,穩健中性政策基調并未改變。四是抑制資金“脫實向虛”成效漸顯,金融服務實體能力有所增強,社融和信貸保持較快增長,企業融資成本處在歷史低位。

展望2018年,在保持穩健基調的同時,也應密切關注貨幣政策調控可能面臨的新情況和新問題。一是貨幣政策會更加注重結構性和邊際調整,降準、加息時機可能仍需觀察;二是M2增速或回升至9.5%左右小幅波動,社融增速存在一定的下行壓力,但金融服務實體經濟的力度不會減弱;三是貨幣政策框架轉型還會持續推進,央行上調操作利率的動力依然存在;四是貨幣政策與監管政策協調配合進入新階段,貨幣政策角色轉換值得關注;五是海外市場不確定性加大,警惕美聯儲政策的潛在沖擊。

未來資產市場將主要體現為供給側結構性改革之下的價值增長,與經濟轉型升級相關的成長型行業龍頭股票將更具吸引力和戰略性配置價值。2018年,股票市場的機會可能會優于商品市場和債券市場。對于商品市場而言,在流動性中性適度的條件下,商品價格將更多取決于供需匹配情況,預計2018年大宗商品價格繼續快速上漲的空間不大。對于債券市場而言,“利率債”上有頂、下有底”的約束可能依然存在,但收益率回歸基本面的趨勢會越來越強;信用利差分化可能會加劇,高等級和短久期信用債可能更具吸引力。對股票市場而言,總量行情依然難現,但與經濟轉型升級以及效率提升密切相關的行業或企業具有較大的投資價值。

正文

年底將至之時,總結與展望宏觀經濟與貨幣政策已然成為一種職業習慣。總的看,風險與機遇并存是2017年金融市場最大的特點。一方面,圍繞宏觀經濟“新、舊周期”的爭論持續不斷,經濟、政策的預期差“遍地開花”,投資者亦是“幾家歡喜、幾家愁”;另一方面,防控金融風險是今年宏觀政策的主要目標,金融去杠桿有條不紊持續推進之中,并取得了一定的政策效果。從貨幣政策層面看,2017年央行對貨幣政策基調的把握應是最為堅定、最為專一的一年。年初至今,央行始終秉持穩健中性基調,按照“不松不緊”的調控思路,以實現“穩增長、調結構、防風險、抑泡沫”的多目標組合。展望未來,2018年將是深入貫徹落實十九大報告的開局之年,亦是持續推進金融監管體制改革的關鍵之年,貨幣政策在宏觀政策中將扮演何種角色成為各方關注的焦點。

2017年貨幣政策回顧

2017年以來,在防風險和調結構等目標之下,央行始終堅持穩健中性貨幣政策基調,并通過維持流動性緊平衡來引導金融機構去杠桿。10月末,M2增速回落至8.8%的歷史低點,較上年末回落2.5個百分點;DR007和R007均值分別達到2.8%和3.3%左右,較上年均值分別提高40BP和70BP左右;超儲率在1.3%左右,較上年同期回落0.5個百分點。

M2增速持續回落,流動性供需步入新常態。受金融去杠桿等因素影響,金融機構通過股權及其他投資渠道所派生的貨幣大幅減少,從而導致M2增速自年初以來持續回落。根據我們測算,2017年各月,各項貸款對M2貢獻度與上年基本持平,而債券投資和股權及其他投資貢獻度較上年分別回落1和4個百分點左右。與此同時,今年以來市場流動性持續處于緊平衡狀態,超儲率長期維持在1.1-1.4%左右。一方面,隨著外匯占款格局的轉變,流動性供需缺口在持續擴大,市場更加依賴央行流動性供給。而在金融去杠桿之下,央行流動性供給較為謹慎,前10個月,央行外匯占款回落4297億元,流動性缺口保守估計達到3萬億元;而同期央行通過MLF、PSL等凈投放流動性2.9萬億元左右,流動性供需保持在緊平衡格局。另一方面,金融機構通過同業存單、同業理財等渠道實現資產擴張的能力受到明顯約束。2017年一季度央行將同業理財納入MPA考核,同時《第二季度貨幣政策執行報告》明確2018年一季度將同業存單納入MPA同業負債占比考核,并明確限制不得發行1年期及以上的同業存單。前10個月,新增同業存單托管量2.1萬億元,較上年同期回落1.5萬億元;同業資產和同業負債分別比年初減少3.4萬億元和1.4萬億元,同業理財累計凈減少2.7萬億元。

【貨幣與監管】系列之十二:2018年貨幣政策展望及資產配置策略

市場利率波動性加劇,利率傳導效應有所增強。2017年初,以R007和DR007為代表的市場利率持續走高,并呈現出寬幅波動態勢。隨著市場利率的階段性走高,盡管央行并未上調存貸款基準利率,但金融機構貸款利率卻在持續走高,存貸款基準利率對貸款利率的定價機制在逐步弱化,而市場利率對貸款利率的傳導效應正在持續增強。9月末,商業銀行貸款加權平均利率5.76%,較上年末提高50BP。值得一提的是,隨著市場利率的走高,央行于2月份和3月份兩次累計上調操作利率20BP,此后央行沒有繼續隨之調整操作利率。目前,7天逆回購操作利率與DR007和R007之間的利差基本穩定在40BP和90BP左右,存在明顯的利率分層現象。我們認為,由于不同類型金融機構的加杠桿方式不同,邊際收益和邊際成本亦存在較大差異,短期內通過一定的市場利率分層可以更有針對性地約束機構的經營行為,從而既有助于維護金融體系穩定,又有利于推動各類機構合理、有序降低自身杠桿水平。但中長期看,持續的利率分層也會帶來一定程度的市場扭曲,增加市場預期的不確定性,并弱化價格型調控效果(詳細分析請見報告《利率分層的遠慮:央行還會隨行就市嗎?》)。目前,市場對央行上調操作利率的預期較為充分,央行很有可能在合適的時間窗口繼續隨行就市上調操作利率。

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